Nos investissements peuvent-ils changer le monde ?

Par Carlos Joly, professeur associé, Ecole Supérieure de Commerce de Toulouse, président du Comité du Conseil Scientifique Natixis AM et co-fondateur et conseiller de l'UNEP Finance Initiative

Nos investissements peuvent-ils changer le monde ? Oui... pour le pire

Carlos Joly : La crise financière que nous connaissons depuis 2008 est la plus sévère depuis la crise de 1929. Elle a été provoquée par les géants de la finance à Wall Street. Elle a entraîné une destruction de l'épargne, fragilisant les retraites et les pensions. Elle s'est traduite par une récession de grande ampleur et un chômage de masse. Aux Etats-Unis, les fonds de pensions ont perdu un tiers de leur valeur avec des conséquences directes pour les retraités. Cette crise n'a été ni anticipée ni évitée par les investisseurs institutionnels. Certains économistes l'ont vue venir mais n'ont pas été entendus. Il faut se demander pourquoi... Même les signataires des Principes pour l'Investissement Responsable des Nations Unies (UNPRI) n'ont pas affiché de meilleurs résultats que les autres et n'ont pas été à la hauteur de leurs engagements. La crise n'est pas terminée car il demeure des risques provenant de prêts immobiliers et de marchés non régulés en produits financiers dérivés qui constituent de vraies bombes à retardement. La crise de Dubaï n'est qu'un avant-goût de l'effondrement du marché immobilier commercial américain prévu pour 2010-2011. On prévoit de 500 à 750 milliards de dollars de faillites supplémentaires sur un total de 3 000 milliards de dollars de prêts immobiliers. On a créé des outils dans la finance pour déplacer et diluer les risques comme les Tracking Error (indices de déviation) et les Near Index Strategies (stratégies d'indexation proches) qui procurent une fausse impression de sécurité et nous font adopter des comportements moutonniers. On peut établir un parallèle avec le changement climatique : c'est un risque futur, il n'y a donc aucun besoin de réagir de façon immédiate ; ou on se convainc que c'est un risque qui touchera les autres, mais pas soi. Dans les deux cas, on se rend compte que personne n'est immunisé.

Pourquoi cet échec de la responsabilité fiduciaire ?

Carlos Joly : Nous sommes trop dépendants des outils de théorie moderne de la gestion de portefeuille. L'hypothèse de l'efficience du marché - « le marché a raison » - se révèle souvent fausse. Le marché fut incapable de prendre en compte les vrais risques et, ce faisant, a produit la bulle de 2007. Le concept de "risque" est bien plus large que la simple volatilité par rapport à un index. Il existe bien d'autres risques que celui de la volatilité : le risque commercial, le risque environnemental, le risque politique, le risque social, le risque opérationnel. La thèse du bien fondé de l'investissement passif est trompeuse et destructrice : si tout le monde investit passivement, qui va établir le véritable prix de vente et d'achat des actifs ? Enfin, les investisseurs institutionnels doivent prêter plus d'attention aux conditions économiques, sociales, écologiques et politiques qui promeuvent une société durable.

Justice économique contre pouvoir oligopole

Carlos Joly : Dans ce pays, nous pouvons jouir soit du pouvoir démocratique, soit d'une concentration de la richesse dans très peu de mains, mais pas des deux ». Ce n'est pas une citation d'Olivier Besancenot... mais de Louis Brandeis, juge à la Cour Suprême des Etats-Unis de 1916 à 1939. Regardons la situation actuelle aux Etats-Unis. Après trente années d'inégalité grandissante, ils enregistrent aujourd'hui un chômage supérieur à 10 %. 1 % des ménages les plus riches reçoivent 40 % de la richesse. A l'inverse, 40 % des ménages les plus pauvres reçoivent 1 % de la richesse totale. Parallèlement, le nombre de lobbyistes à Washington ne cesse de croître. Ils sont 30 000 pour 500 représentants élus, soit un ratio de 60 pour 1. Le capitalisme financier à l'américaine est un mauvais modèle pour le monde. Les Etats-Unis sont devenus une république bananière.

Parallèle entre la crise financière et la crise climatique

Carlos Joly : On peut établir un parallèle entre crise financière et crise climatique. Cela consiste à adopter la politique de l'autruche face au problème, à refuser d'admettre, malgré les preuves, la réalité : « ce n'est pas un problème, on peut le contrôler ». C'est aussi prendre ses désirs pour des réalités : « ceci ne pourrait ne pas se produire ». Ou encore : « je saurai me retirer au bon moment : ceci concerne les autres mais pas moi ». Ou bien enfin : « le marché s'auto-régulera ». Il se régule en fait au travers de la crise...

Gérer avec conviction

Carlos Joly : Pour nous gestionnaires de fonds, bâtir une finance durable pour une société durable implique d'avoir des convictions. Pour ce faire, il s'agit d'exclure les sociétés qui favorisent l'inégalité et l'injustice économique et, pour ma part, j'exclurais volontiers Citibank, Goldman Sachs, Walmart... Mais je pense également à la définition de stratégies d'investissement thématiques qui prennent en compte le changement climatique et les gaz à effet de serre et cela va bien au-delà des seuls investissements dans l'éolien et le solaire. Je pense aussi a la création de Fonds Best in Class, mais qui soient vraiment différents des fonds classiques, non gérés selon des indicateurs de type Tracking Error et investis dans des entreprises moyennes et non cotées en bourse.

Nos investissements... pour le meilleur

Carlos Joly : On l'a vu avec la crise, nos investissements peuvent avoir des impacts négatifs et toxiques. Ce sont de mauvais investissements qui ont conduit à la bulle immobilière et à la crise que nous connaissons. Les investissements doivent se faire dans l'économie réelle et non dans l'économie financière. Juste avant la crise, 30 % de la valorisation étaient concentrés dans les mains des banques, des assureurs, des financiers, ce qui est beaucoup trop pour la seule intermédiation financière. On doit mettre à disposition des crédits pour les petites et moyennes entreprises qui favorisent l'emploi, des prêts qui soutiennent les dépenses nécessaires des ménages mais aussi l'agriculture ou les dépenses d'infrastructure... Certains investissements doivent être orientés vers un meilleur environnement. Il peut s'agir de prêts pour des bâtiments écologiques, du Private Equity Capital pour l'efficacité énergétique, l'utilisation des sources alternatives d'énergie, l'approvisionnement en eau ou l'agriculture durable. Mais ce sont aussi des placements en phase avec les thèmes écologiques, les bonnes pratiques environnementales et les produits durables. En bref, des capitaux utilisés à des fins économiques durables avec des bénéfices répartis équitablement.

Fonctionnement de ce schéma en pratique

Carlos Joly : Notre conscience écologique doit s'appliquer à la finance et pas uniquement au tri des déchets ménagers... Dans un premier temps, il s'agit de bien identifier les problèmes : les impacts climatiques, les plafonds de CO2, la réduction des gaz à effet de serre... Ensuite, il faut créer des solutions d'investissement qui sont adaptées aux problèmes (fonds privés, gestion de portefeuilles...) et assurer leur mise en œuvre avec une réelle expertise scientifique, une expertise de gestion active, soutenues par du marketing et des relations publiques. Il faudra faire preuve de pédagogie et communiquer auprès des épargnants. Enfin, il importera de faire converger toutes les compétences.

Changement climatique

Carlos Joly : L'atmosphère est en train d'atteindre son seuil maximal d'émissions de gaz à effet de serre (GES). La croissance de CO2 ne peut pas se poursuivre indéfiniment. Au-delà de 500 ppm de CO2, on est sur un risque de catastrophe pour l'humanité. Nous en sommes à 430 ppm CO2 aujourd'hui et la limite de 500 ppm CO2 sera atteinte en 2040 si on n'agit pas. En effet, si l'on ne fait rien - « Business as Usual » -, cela générera une augmentation de + 2.5 ppm par an. Il est donc impératif de réduire de 50 % les gaz à effet de serre d'ici à 2050 pour contenir la hausse de la température à + 2 °C. Pour ce faire, les pays industrialisés doivent réduire leurs émissions de GES de 5 % par an, la Chine et les pays émergents suivront à partir de 2025-2030. C'est tout l'enjeu de ce qui décide aujourd'hui à Copenhague au moment où je vous parle...

Pourquoi intégrer le changement climatique à une stratégie d'investissement ?

Carlos Joly : La gestion prudente et la responsabilité financière requièrent une attention croissante aux implications du changement climatique à travers l'économie. Il faut intégrer ces implications dans l'allocation des actifs, la composition du portefeuille et la sélection des valeurs mobilières et des obligations. Les moyens pour agir sur le changement climatique à travers l'investissement sont multiples : un engagement fort, une indexation de l'empreinte carbone, la création de fonds spécialistes... Il faut adopter une approche thématique, ce que j'appelle l'Integrative Sustainable Development Approach. Elle s'articule autour de trois axes : la réduction des gaz à effet de serre, l'adaptation aux conséquences inévitables du changement climatique et une meilleure gestion de nos ressources naturelles.

Tendances réglementaires

Carlos Joly : L'auto-régulation ne fonctionne pas. Il faut adopter des idées réformistes, voire même oser des idées plutôt radicales et un point de vue socialement responsable pour "humaniser" le capitalisme.

Des idées réglementaires réformistes

Carlos Joly :
- Eliminer la communication des informations financières trimestrielles des sociétés. Les informations semestrielles ou annuelles suffisent.
- Eliminer la communication hebdomadaire des performances et des classements des SICAV et des FCP et aller vers une communication semestrielle.
- Mettre fin à l'oligopole mondial des Rating Agencies (agences d'évaluation).
- Fixer une limite à la rémunération totale des cadres dirigeants, des gestionnaires de portefeuilles et des opérateurs de bourse en la plafonnant à un multiple de la rémunération médiane de l'ordre de 20 ou 40 contre 200 et plus aujourd'hui à Londres ou à New York.

Des idées réglementaires radicales

Carlos Joly :
- Revoir les questions d'immunité et de responsabilité limitée des administrateurs.
- Limiter l'investissement passif et l'investissement sur index (une façon d'éliminer les comportements moutonniers évoqués précédemment).
- Exiger, par la loi, que la responsabilité financière prenne en compte les critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance).
- Révoquer le permis d'opération commerciale des sociétés qui sont en violation flagrante de l'intérêt public et du bien commun.
- Fortement restreindre le pouvoir des sociétés à agir comme force politique.

Conclusion : une réglementation robuste nécessaire pour civiliser le capitalisme

Carlos Joly : Cette crise, créée aux Etats-Unis, résulte d'une aristocratie corporate et financière qui gère, gouverne et décrète dans son propre intérêt en jouissant d'une position dominatrice. Les bénéfices doivent être distribués équitablement entre les plus nombreux (les épargnants, les petits investisseurs) et non être "siphonnés" par des agents privilégiés (Wall Street). La responsabilité sociale de l'entreprise et l'ISR deviendront réalité si on les soutient avec des réglementations gouvernementales robustes.

A nous de bien investir

Carlos Joly : "Les sociétés ont progressé dans la mesure où elles-mêmes ont su stabiliser leurs rapports, donner, recevoir et, enfin, rendre. Pour commencer, il a fallu d'abord savoir poser les lances... C'est seulement ensuite que les gens ont su se créer, se satisfaire mutuellement des intérêts et, enfin, les défendre sans avoir à recourir aux armes. C'est ainsi que, dans notre monde dit civilisé, les classes et les nations, et aussi les individus, doivent savoir s'opposer sans se massacrer et se donner sans se sacrifier les uns aux autres"... "Le bonheur est là, dans la paix imposée, dans le travail bien rythmé, en commun et solitaire alternativement, dans la richesse amassée puis redistribuée dans le respect mutuel et la générosité réciproque".
Marcel Mauss in "Essai sur le don - 1923"
On pourrait ajouter qu'aujourd'hui, en pleine crise financière et environnementale, pour bien assurer notre futur, on doit bien investir. A nous, gérants d'épargne, d'aider à civiliser et à humaniser le capitalisme !

© Carlos Joly pour le Club de l'Epargne Salariale/ Décembre 2009. Reproduction intégrale ou partielle autorisée sous réserve de citation de la source et l´auteur.

Perspectives économiques et financières, françaises et internationales 2010
Après la crise, la reprise ?
Quels enjeux pour les acteurs de l'épargne salariale ?

par Marc Touati, directeur général de Global Equities, président du cabinet de conseil ACDEFI, www.acdefi.com

Une crise historique mais non-systémique

Marc Touati : Je vais vous parler de la crise... et surtout de la reprise, quitte à être en contradiction avec les précédents exposés que nous venons d'entendre. Ce que je vous propose est de voir comment nous en sommes arrivés à la crise que nous connaissons aujourd'hui. Il est politiquement correct de dire que cette crise est le fait d'un trader qui aurait appuyé sur un bouton. J'aimerais le croire mais cela ne s'est pas passé ainsi ! Sauf à changer de système et à supprimer le capitalisme, les crises, les kracks, les bulles font partie de la vie économique et de la vie du capitalisme. Si on pense qu'on va pouvoir tout encadrer et qu'ainsi tout va aller pour le mieux, on se trompe. Le capitalisme produit ses propres anti-corps. La reprise est là. On a évité ce que craignaient ou espéraient certains : la crise de 1929, les années 30 et cela grâce à vous, grâce aux entreprises. Si on compte trop sur l'Etat pour ajouter de la régulation, de la pression fiscale, des dépenses publiques, on sera déçus. Cette crise est avant tout une crise de la responsabilisation.

Retour sur la faillite de Lehman Brothers

Marc Touati : Effectivement, nous avons connu une crise extrêmement grave qui a débuté avec la faillite de Lehman Brothers. C'est avant tout aussi une crise de la gestion du risque. La règle de base est que plus le rendement est élevé, plus le risque est élevé. Dans cette crise, on a laissé croire qu'il pouvait en être autrement. Revenons à la crise des subprimes. C'était à l'origine une mesure du programme social de Bill Clinton dans les années 1990 reprise par George Bush : permettre aux ménages non solvables d'accéder à la propriété. Comment en partant d'une idée simple, sociale, salutaire, a-t-on pu générer la crise financière la plus importante depuis 1929 ? On a transformé cette dette subprimes extrêmement dangereuse en des titres (la titrisation) qui ont été notés AAA par les agences de notation. On a oublié qu'on ne pouvait pas modéliser à l'extrême la finance qui demeure une science humaine. Cette mathématisation de la finance a conduit à la déroute du système. Les taux d'intérêt variables ont été augmentés par la Réserve Fédérale américaine, les ménages ont fait faillite et les banques aussi. Ces titres, sur lesquels reposaient des produits financiers très complexes, ne valaient plus rien. On est à l'été 2007. C'est le début de la crise. La Réserve Fédérale va tenter de sauver le système en baissant les taux d'intérêt. A ce moment, en Europe, on les augmente. L'euro flambe, le dollar baisse et le prix des matières premières explose de manière spéculative. La récession arrive en Europe avant même d'arriver aux Etats-Unis. Nous sommes fragilisés et nous allons recevoir un coup de massue avec la faillite de Lehman Brothers. Lehman Brothers, c'est la 4e banque d'affaires américaine. Elle a perdu beaucoup d'argent, elle a masqué ses pertes mais, à présent, il va falloir la marier à une banque «normale». C'est Barclays qui est choisie. On l'apprend le 12 septembre 2009, le lendemain de l'anniversaire du 11-Septembre, mauvais présage.

Avant tout une crise de confiance

Marc Touati : Le patron de Lehman Brothers se dit qu'il est trop gros pour couler - « too big to fail » - et rehausse son offre. Barclays accepte mais en échange veut que son investissement soit garanti par la Réserve Fédérale. Pour cela, il lui faut l'accord du gouvernement et celui qui doit donner son accord n'est autre qu'Henri Paulson, le secrétaire d'état au Trésor américain. Mais surtout c'est aussi l'ancien patron de Goldman Sachs, le concurrent historique de Lehman Brothers. Paulson décide de faire un exemple et va laisser Lehman Brothers faire faillite. Mais il le fait sans avoir sécurisé le périmètre pour éviter les dommages collatéraux. Rien n'a été préparé et dans la liste des clients de Lehman Brothers, il y beaucoup de monde, des banques françaises mais, surtout, il y a AIG, le 2e assureur mondial, l'assureur de tous ces produits complexes que j'ai évoqués. C'est donc le monde de l'assurance qui est touché cette fois... Le cours des actions baisse, les banques, qui ont spéculé avec leurs fonds propres à hauteur de 20, 30, 40 %, voient leurs fonds propres fondre comme neige au soleil. Les Etats vont prendre la relève, sauver les banques et éviter l'effondrement du système. On est dans une crise de confiance. Je sors néanmoins en mars 2009 un livre intitulé « Krach, boom... et demain » avec un bandeau « Restez optimistes », totalement à contre-courant du discours ambiant. On réédite aussi, en France, Karl Marx qui annonçait l'auto-destruction du capitalisme mais qui ignorait que le capitalisme produisait ses propres anti-corps.

Du cash pour soutenir le rebond

Marc Touati : Effectivement, si on regarde la courbe du Dow Jones en 2008-2009, elle reproduit celle de 1929. Le 9 mars, le CAC 40 est à 2 500 points et, dans leur écrasante majorité, les économistes l'annoncent à 1 500 points... En ce qui nous concerne nous prévoyions à l'époque un Cac à 3800 pour la fin 2009 et on nous rit au nez. Mais, heureusement, la reprise a bien eu lieu, tout simplement parce que les autorités politiques et monétaire n'ont pas fait les mêmes erreurs qu'en 1929. On a réagi, on a sauvé les banques, on a fortement baissé les taux d'intérêt, on a fait des plans de relance pharaoniques, on a créé le G20 pour éloigner toute idée de protectionnisme (à l'inverse de que l'on serait tenté de le faire à Copenhague en ce moment...). La totalité de la capitalisation boursière est devenue inférieure à la totalité des fonds propres des sociétés du CAC 40 ! Cela devait remonter inévitablement. Il y a eu certes des ajustements, 60 % des hedge funds ont disparu avec la crise. On n'a jamais eu autant de cash. Par exemple en France avec un taux d'épargne de 17 % des revenus. Au niveau mondial on recense plus de 4 000 milliards de dollars de liquidités dans les fonds souverains et privés du monde émergent. Les entreprises - cotées et non cotées - sont sous-valorisées. 2010 sera marquée par des OPA, des rachats d'entreprises, des fusions-acquisitions. Et ce ne sont pas forcément les Français ou les Américains qui se porteront acquéreurs. Ce sont les Chinois, les Indiens, les Brésiliens, les Pays du Golfe... N'enterrons pas trop vite Dubaï ! L'hypothèse d'une faillite de Dubaï n'est qu'une manipulation quand on sait que Dubaï ne représente que 0,1 % du PIB mondial. En outre, il fait partie des Emirats Arabes Unis et son grand-frère, Abu-Dhabi, possède 650 milliards de réserves de change à rapporter à la dette de Dubaï de 10 milliards ! Tout ce cash au niveau mondial fait que l'on va pouvoir financer l'investissement.

Après la crise, la reprise ?

Marc Touati : Une fois qu'on a évité 1929, le plus dur reste à faire. Il s'agit de transformer la reprise technique en une reprise durable. On s'oriente vers un prix du baril de pétrole autour de 80 dollars, sans pénurie autre que celle annoncée depuis 30 ans... Un prix en phase avec une croissance mondiale moyenne de l'ordre de 3,2 %. Le véritable enjeu d'un baril à 150 dollars, comme on l'a connu en 2008, était une prise de conscience et la mise en place d'une révolution technologique nous rendant moins dépendants du pétrole. On nous dit que faire de la décroissance, baisser le niveau de richesse représentent la solution mais c'est faux. Les pays émergents n'ont-ils pas le droit d'atteindre notre niveau de développement ? Décroissance signifie destruction d'emplois, chômage, baisse des salaires, malaises sociaux... La solution, c'est de faire de la croissance infinie et durable dans un monde fini. Le seul moyen d'y parvenir est d'optimiser l'existant au travers du progrès technologique et de valoriser les pays qui développent de nouvelles technologies. C'est la prochaine révolution qui va nous apporter 10 ans de croissance forte. En France, la part du financement public alloué à la R&D est déjà de 40 %, le niveau le plus élevé au monde mais il faut que ces milliards soient efficaces... Enfin, je ne crois pas du tout au scénario de l'hyper-inflation que certains annoncent. L'inflation revient mais il y a une telle concurrence mondiale que cela limite tout risque inflationniste.

Une croissance mondiale avec l'Oncle Sam

Marc Touati : La croissance mondiale passée et à venir est portée par les Etats-Unis pays d'où est partie la crise. La reprise est déjà là. Ce qui tire la croissance américaine, c'est l'investissement des entreprises et non les dépenses publiques. On est déjà entré dans le cercle vertueux investissements-emplois-revenus-consommation même s'il y a toujours 6 mois à 9 mois de décalage entre la reprise économique et la reprise de l'emploi. La consommation redémarre, les taux d'intérêt sont très bas, la relance Obama ne fait que commencer. En 2010, ce sont 450 milliards de dollars de relance sur l'investissement, dans les NTIC et les nouvelles technologies de l'énergie qui seront engagés.

Les airbags de la Chine

Marc Touati : Le PIB a baissé partout sauf en Chine et dans les pays émergents (hors pays de l'Est). La Chine est le grand gagnant politique et économique de cette crise car elle possède quatre airbags. Premier airbag : un taux d'épargne de 50 % du PIB. Deuxième airbag : 45 % de taux d'investissement. L'investissement est son premier moteur avant même les exportations. Quant aux exportations chinoises, ce ne sont pas des exportations de T-shirts : le textile ne représente plus que 15 % des exportations chinoises, en revanche 65 % de ces dernières sont constituées de produits à contenu technologique (contre 60 % en France). Troisième airbag ; une dette publique de 18 % du PIB (contre 80 % en France...) et enfin quatrième airbag : quelque 2 273 milliards de dollars de réserves de change, soit l'équivalent du PIB français dans les caisses de la Banque Centrale chinoise...

Une reprise molle en Europe, sans euphorie en France

Marc Touati : La reprise dans la zone euro est plus molle. L'Allemagne souffre, l'Espagne qui a tout misé sur l'immobilier aussi. Le risque est que Francfort décide d'augmenter les taux d'intérêt et, ce faisant, de fragiliser la reprise. Quant à l'équilibre euro/dollar, il se situe autour de 1,20 dollar pour un euro. En France, l'investissement est faible : moins 8 %. Concernant l'immobilier, on s'oriente vers une nouvelle baisse de 5 % à 10 % des prix dans l'ancien ce qui permettra de resolvabiliser le marché, un marché qui pourrait être dopé par les maisons « propres ». Grâce à la perfusion publique (primes automobiles, allocations de rentrée scolaire...), la consommation résiste en France mais elle manque de relais de croissance. D'où le grand emprunt... Quand on est déjà surendetté, ce n'est pas bon. Une logique keynésienne de la relance voudrait que l'on ait de temps en temps des excédents. Or, en France, on n'en a pas connu depuis 1974 ! Ces aides publiques ont un coût fiscal et il faudra un jour payer la facture. Il faut comparer le coût de la dette publique par rapport aux gains économiques de la dette. Cette charge représente aujourd'hui 55 milliards d'euros d'intérêts à payer. Il faudrait donc 3 % de croissance. On n'y est pas encore. Mais je garde espoir car les crises sont des révélateurs des choix stratégiques du passé. La crise peut constituer une opportunité. Les entreprises françaises développent constamment des stratégies anti-crise. Face à l'adversité ambiante, les entreprises françaises doivent adopter au moins une des trois stratégies suivantes : une stratégie de niches sur des produits et services sur lesquels nous avons un réel savoir-faire et/ou une stratégie de R&D et/ou une stratégie de croissance internationale. Les secteurs de la reprise seront les travaux publics, les technologies de l'énergie, les technologies de l'information et de la communication, les biens d'équipement et les services.

Les clés de la sortie de crise pour les entreprises et le rôle de l'épargne salariale

Marc Touati : Depuis cinq ans, le taux de pauvreté augmente en France et la classe moyenne s'appauvrit. Le modèle social français ne fonctionne plus. On doit responsabiliser le salarié dans la vie de l'entreprise et, dans ce contexte, l'épargne salariale doit renforcer son rôle d'amélioration de la cohésion sociale et de création de lien. Une transparence maximum dans le fonctionnement de l'entreprise, notamment au niveau des salaires, est plus que jamais nécessaire.

Pour conclure, je rappellerai que la croissance n'est pas une fin en soi. Elle n'est qu'un moyen de générer plus d'emplois, donc plus de revenus, donc plus de consommation, c'est-à-dire de réalisation économique et, finalement, plus de bien-être économique. C'est ce que je nous souhaite, c'est que je vous souhaite pour 2010.

© Marc Touati pour le Club de l'Epargne Salariale/ Décembre 2009. Reproduction intégrale ou partielle interdite sans autorisation.